A agência de classificação de risco S&P Global colocou uma pulga atrás da orelha dos participantes do mercado de Fundos Imobiliários nesta semana com a divulgação do relatório ‘Quais são os riscos dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) para 2022?’

 

No estudo, dois especialistas chamam a atenção para os potenciais riscos com o rápido crescimento das emissões em CRIs, que representam hoje 26,5% do total dos ativos que compõe as carteiras de FIIs brasileiros. Um deles, Leandro Albuquerque, conversou com exclusividade com a reportagem do Clube FII News.

 

 

O relatório destaca o aumento acelerado das emissões em CRIs no país que atingiram R$ 34 bilhões em 2021. O volume é 50,7% maior do que o registrado antes do início da pandemia, em 2019, quando as emissões haviam atingiram o pico histórico de R$ 17,24 bilhões, segundo dados da Anbima, a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais.

 

Do total de 587 operações do ano passado, a S&P Global apurou 12 que totalizaram R$ 4,3 bilhões e concluiu que, com a expansão do mercado, houve simultaneamente o aumento no número de operações consideradas de maior complexidade.

 

“A intenção do relatório não é alertar sobre uma possível crise iminente em emissões de CRIs, mas sim contribuir com uma visão independente sobre os principais riscos atuais do setor para que os investidores possam tomar uma decisão informada”, afirmou Leandro Albuquerque, gestor analítico de crédito estruturado para América Latina da S&P Global Ratings.

 

Albuquerque, que assina o estudo junto com Marcus Fernandes, diretor na agência, diz que a frequência dos relatórios sobre CRIs da S&P Global deve aumentar.

 

“Acreditamos que o número de transações envolvendo ativos imobiliários continuará alto no mercado de capitais brasileiro como resultado da expansão recente do setor de construção civil em mercados-chave e da contínua necessidade de refinanciamento como parte das estratégias de gestão de endividamento das construtoras”, informou no relatório.

 

Das operações mais frequentes no mercado, estão os CRIs corporativos com exposição direta ao risco de crédito de empresas, a maioria no setor de construção. Há também os CRIs de propriedades comerciais, com alienação fiduciária de imóveis e expostos aos fundamentos desse mercado, além dos CRIs pulverizados residenciais que têm exposição a uma carteira diversificada de créditos para pessoas físicas com alienação fiduciária residencial.

 

 

Subprime brasileiro?

 

Albuquerque destaca que a pandemia serviu como um forte teste de estresse para os CRIs classificados pela S&P Global que, apesar do cenário, mantiveram um desempenho de rating estável.

 

Questionado sobre possíveis comparações com o crédito subprime dos Estados Unidos que, em 2008, levou a uma crise global e quebradeira de bancos, o especialista evitou paralelos.

 

“Os créditos subprimes eram uma forma de financiamento residencial para tomadores de crédito de alto risco. Não vemos isso no mercado imobiliário brasileiro. Aliás, a modalidade de CRIs pulverizados residenciais ainda tem uma participação muito baixa no mercado de CRIs como um todo”.

 

No entanto, Albuquerque ponderou que, embora os tipos de ativos sejam bem diferentes, há riscos com o aumento da demanda por CRIs.

 

“Se, em algum momento, o volume de emissão de FIIs de CRIs ou o apetite de investidores pessoa física diretamente por CRIs crescerem acima da capacidade do mercado de gerar ativos de boa qualidade, poderíamos ver uma competição maior por CRIs e, talvez, uma aceitação por CRIs com qualidade de crédito pior como uma tentativa de entregar um retorno relativo maior para o investidor. Nesse cenário, a possibilidade de alguns CRIs ‘defaultarem’ - deixarem de cumprir suas obrigações - poderia aumentar”, alerta.

 

 

Opção por cap rates mais conservadores

 

A S&P Global ainda destacou no relatório que alguns dos reflexos dessa expansão de emissões de CRIs são o aumento também expressivo de novos originadores, operações com grau de complexidade elevado, além da possibilidade de retomada e venda da propriedade alienada à transação como última fonte de fluxo de caixa disponível ao investidor “em um momento de mercado não tão benéfico”. Por isso, a agência declarou adotar cap rates – indicadores da capacidade de retorno de um ativo do setor imobiliário - mais conservadoras nas análises.

 

A agência também chamou a atenção para as vacâncias e inadimplências persistentemente altas, os pedidos constantes de auxílio por parte dos inquilinos para postergação de pagamentos ou extensão de descontos, além de propostas comerciais em condições bastante favoráveis aos potenciais novos inquilinos.

 

Estes riscos seriam comuns a propriedades como shopping centers e prédios comerciais mais antigos e fora de áreas consideradas prime, e que passam por uma recuperação mais lenta que o esperado.

 

 

Riscos de cauda e descasamento de taxas

 

Outra preocupação apontada no relatório é o chamado risco de cauda nas operações com CRIs.

 

“O tempo hábil para uma retomada e liquidação do imóvel que garantisse as operações caso as inadimplências sobre os fluxos de pagamento esperados ocorressem nas últimas amortizações programadas pode não ser suficiente”, alertou a agência.

 

O cenário desafiador da economia com inflação e taxa de desemprego altas, somado ao perfil dos imóveis dados em garantia e o uso dos recursos, eleva os riscos das transações.

 

“Observamos um aumento da originação de empréstimos e financiamentos lastreados por imóveis de perfil bastante heterogêneo, que inclui loteamentos, imóveis sem matrícula adequadamente identificada e residenciais utilizados para fins comerciais. Imóveis com essas características não apenas podem representar maior propensão à inadimplência por parte do devedor, como também a execução da alienação fiduciária e a liquidação da propriedade podem ser particularmente custosas e longas com menor valor recuperável final”, afirmaram os especialistas no relatório.

 

A S&P Global também usou a expressão ‘bastante cautela’ para a análise de carteiras originadas por novos participantes do mercado, em especial as fintechs, devido a um histórico operacional curto, sendo que “poucas ou nenhuma safra de originações mensais atingiu o prazo de vencimento final”.

 

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O elevado risco de ‘descasamento de taxas’ também foi destacado no estudo. Isso ocorre quando os fluxos de aluguéis e amortizações dos empréstimos e financiamentos que compõem o fluxo de caixa esperado dos CRIs se baseiam em contratos com reajuste anual, ou atrelados a taxas pré-fixadas, enquanto os juros dos CRIs são normalmente indexados ao Certificado de Depósito Interbancário (CDI) ou a um índice de inflação, atualizados mensalmente.

 

“No atual cenário de elevação da taxa básica de juros e de inflação persistentemente alta, o serviço da dívida associado aos CRIs se eleva e pode introduzir pressões de liquidez no
curto prazo. Algumas operações também podem ter maiores dificuldades para manter uma paridade de longo prazo em seu fluxo de caixa devido a dificuldades para a normalização de níveis de vacância e inadimplência”, afirmou a S&P Global.

 

 

Mitigação de riscos nas operações

 

Flavio Cagno, sócio da Kinea e responsável por Fundos Imobiliários de CRI e CRA - Certificado de Recebível do Agronegócio, concorda com a análise da S&P Global nos pontos de atenção para os testes de estresse em operações.

 

“A qualidade do ativo é super relevante porque um ativo de boa qualidade tende a ter uma correlação muito menor com eventuais intercorrências, além da qualidade dos inquilinos que estão na propriedade e também do proprietário do ativo que é o dono, e não o devedor dos aluguéis e os pagadores da renda”.

 

Cagno avalia que o risco de descasamento de taxas de CRIs pode ser minimizado com uma modelagem de operações que preserve uma ‘gordura’ relevante.

 

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“Tem a ver com o tamanho da alavancagem da dívida. Quanto maior for a dívida, menos gordura sobra na geração de caixa daquele ativo para fazer frente aos eventuais descasamentos. Existem mecanismos para mitigar o risco de descasamento como uma redução do tamanho da alavancagem para que, mesmo que haja um descompasso relevante, ainda haja sobra de fluxo para fazer frente ao problema”.

 

O especialista ainda alerta que a execução de um ativo é o último recurso na tentativa de reaver o imóvel.

 

“O imóvel passa a gerar menos recursos do que é necessário para fazer frente aos pagamentos do CRI. Aí, você tem que contar com a participação do sponsor, ou seja, do proprietário que, se for frágil, pode configurar uma situação de estresse com falta de dinheiro no ativo e do proprietário”, conclui.