Menos garantias, estruturas mais frágeis, além de um mercado de crédito eufórico e aquecido entre 2018 e 2021 resultaram na crise deste ano que abala o segmento de Fundos Imobiliários de ‘papel’, aqueles com títulos de crédito em carteira.

Essa é a visão de Rodrigo Possenti, responsável por Fundos Imobiliários na gestora do conglomerado Fator que possui um dos maiores FIIs de papel do mercado: o Fator Verità (VRTA11).

Nesta entrevista ao Clube FII News, o grande destaque foi a crise de crédito no setor e as notícias sobre os calotes de devedores de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) a FIIs que ocorrem com frequência cada vez maior.

“Nos anos de 2018, 2019, 2020 e 2021, o crescimento dos fundos de papel fez com que o instrumento CRI passasse a ser mais utilizado e importante. Com um mercado muito animado e aquecido, a gente viu estruturas da operação feitas de maneira não tão segura por conta de uma abundância de recursos, apesar do amadurecimento do mercado de crédito”.

Possenti afirma ter acompanhado no mercado a estruturação de operações de crédito em formatos diferentes – em princípio mais atrativos para os investidores – com menores taxas de administração e menos garantias.

“Não havia, naquele momento, uma percepção do que era certo ou errado. A gente via no segmento estruturações com formatos diferentes daqueles em que acreditava. Hoje, ao olhar para trás, vê que as estruturas mais robustas, com mais garantias e créditos mais bem concedidos, teriam feito a diferença e parte do que a gente está vivendo não estaria acontecendo”.

Classificar a situação atual como uma ‘Crise Subprime brasileira’ ou algo semelhante – respeitadas as proporções na comparação com o grande default sistêmico originado nos Estados Unidos, em 2008 – não é a linha de raciocínio do gestor.

“Em 2008, o Brasil não tinha o mercado de capitais que tem atualmente. E, hoje, a gente não tem um mercado minimamente próximo ao dos EUA. Os Fundos Imobiliários deles, os REITs, tinham as carteiras de recebíveis com a presença de investidores estrangeiros e eram vendidos no mercado de capitais. Isso tornou a crise deles muito mais exponencial. Era um grande volume de crédito mal concedido e vendido para muita gente no mundo inteiro”.

O executivo ressalta que a regulação brasileira muito mais restritiva do que a norte-americana, além do porte menor dos nossos negócios em FII, limitam os efeitos da crise brasileira.

“A combinação desses dois fatores leva a atual crise de crédito a um patamar muito mais controlável e, diria, temporário. Boa parte disso é explicada pela situação econômica do país. Tanto que a gente viu muito mais a figura da recuperação judicial nos casos de insolvência”.

A exposição do VRTA11

O Fundo Imobiliário Verità (VRTA11) está 100% exposto ao crédito com uma carteira formada por 90% em Certificados de Recebíveis Imobiliários, 10,5% em cotas de outros fundos de CRI e 2,9% de recursos em caixa, de acordo com o relatório gerencial de maio.

“Uma parte muito importante de nossa estratégia é a diversificação. Entre os principais devedores em que estamos alocados, cerca de 22% são diretamente ligados ao setor imobiliário com a construção de empreendimentos residenciais, financiamentos de obras ou financiamentos de carteiras de pessoas físicas comprando seus imóveis”.

Nos quase 80% restantes do portfólio, os investimentos não estão em ativos ligados diretamente ao setor imobiliário. Neste caso, o risco da carteira é mitigado por meio de escolhas de operações de financiamento apenas a empresas empenhadas em construir para ampliar a estrutura. Os segmentos podem ser diversos.

“A regulamentação permite que a gente conceda crédito para devedores que tenham uma destinação imobiliária. Eu posso financiar o Grupo Pão de Açúcar, por exemplo, para que ele compre determinado imóvel e faça um galpão logístico. Eu vou ter esse imóvel como garantia, mas o meu devedor será o GPA, um grande grupo varejista”.

Assim, o Verità consegue a diversificação desejada em diferentes setores da economia. Alguns exemplos são os segmentos varejista, hospitalar, farmacêutico e de parcerias público-privadas (PPP) - como com o governo do estado de São Paulo.

Dentro do setor de varejo, os subsegmentos que conferem pulverização à carteira do VRTA11 são o alimentar, de construção civil, além do mercado de ‘casa e construção’.

“É o ponto principal da nossa tese, da nossa estratégia”, afirma o executivo.

Outra conduta do fundo para a mitigação de riscos é na fase de estruturação da operação de crédito.

De acordo com Possenti, dentro da carteira do FII Verità há apenas operações estruturadas internamente ou que tiveram a participação da gestora.

“Dificilmente a gente compra uma operação do mesmo jeito em que ela chega a nós. Se chegar 100% estruturada e a gente acreditar que ela precisa de mudanças, a gente faz os ajustes necessários. Então, a nossa participação na estruturação vai desde 100% da operação até ajustes finos em 10% da estrutura. Mas a gente sempre coloca a mão”.

O Verità e a inflação

Atualmente, o VRTA11 tem 81% dos ativos em IPCA e o restante em Fundos Imobiliários e CDI, em proporções próximas a 10% e 6%, respectivamente. Os ativos corrigidos pelo IGP-DI e o IGP-M respondem por uma parcela em torno de 2% a 3%.

Com tamanha proporção de ativos lastreados em inflação, surge o questionamento sobre a rentabilidade do fundo devido à desaceleração e até ao recuo dos índices nos últimos meses.

“A gente já tem um IGP-M com deflação bem consolidada, o que terá reflexo no IPCA. Acreditamos que isso seja temporário, com duração de um ou dois meses, no máximo. Uma vez que a inflação esteja controlada, abre-se um caminho enorme para a queda da taxa básica de juros”.

O horizonte de redução da taxa Selic traz otimismo ao Fator Verità (VRTA11).

“Se você olhar a história dos Fundos Imobiliários, eles passaram por momentos de crescimento e protagonismo por conta da taxa de juros estar baixa. Nestes momentos, o FII passa a ser uma alternativa muito interessante ao investidor”.

A taxa de juros muito elevada, de acordo com Possenti, também tem peso nas distorções entre valores patrimonial e de mercado dos Fundos Imobiliários.

Atualmente, o VRTA11 possui R$ 1,45 bilhão de valor patrimonial, que representa os ativos em carteira. Já o valor de mercado do fundo – referente às cotas negociadas na B3 – está em R$ 1,38 bilhão.

Na opinião de Possenti, a queda da taxa básica de juros tem o potencial de 'fechar' esta diferença entre os valores patrimonial e de mercado do fundo.

“Se o título público hoje está em IPCA + 5%, eu teria que comprar o Verità a uma cota a mercado para um retorno de IPCA + 7%, considerando a rentabilidade atual do fundo. Esse valor deveria ser de R$ 95,00, enquanto hoje está em R$ 88,00 ou R$ 89,00. A cota está com um desconto exagerado em relação ao que a gente acredita que deveria ter de retorno”.

A regularidade do dividendo do VRTA11

Rodrigo Possenti afirma que o Fundo Imobiliário Verità prefere fazer pagamentos de dividendos com menos volatilidade para que haja uma maior previsibilidade do que o cotista irá receber.

Desde fevereiro de 2023, o dividendo mensal do FII está em R$ 0,95 por cota. A retenção das diferenças com os resultados positivos do fundo é a estratégia da gestão do VRTA11.

“A gente vai equilibrando para que o pagamento seja sempre linear. A ideia é trazer para o cotista essa segurança, essa ideia de que existe um controle que não permitirá que a distribuição flutue muito para cima ou para baixo”, conclui.